用真金白银「回购自己」的币
HYPE · PUMP · UNI · CAKE 的 PE 横评

口径：DeFiLlama，最近 30 天实际回购/销毁额 ×12.17 年化（BNB/GMX 用最近季度实际）；快照 2026-08 初，与实时略有出入。⁑ PONS（Robinhood 链 Pons 发射台）为 2026-09-01 增补：毛回购收益率 19.5%（80%×近 30 天收入年化）已反超 PUMP 登顶、且公平发射零稀释——但收入是 8 月末刚爆发的短样本、回购比例未合约固化，成色与坑详见第 9 节。⁂ INDEX（Robinhood 链 The Index）为 2026-09-03 增补的反例：它把 3% 交易税换成代币化股票直接发给持币者（分红收益率 7.2%）、一分不回购，0xdead 里的 1.95% 是上线首周 LP 手续费一次性销毁，市面上说的「Indices 10% 一半回购销毁」链上尚未发生——详见第 10 节。PUMP 力度冠绝（近 30 天回购 ~$1520 万），BNB / CAKE / RAY 才是"真净通缩"体质（BNB 为老基准）；UNI(2.1%)、SKY(1.0%) 回购相对市值杯水车薪。⚠️ 以上是"毛"回购收益率——还没扣代币解锁/增发的稀释，扣完的净回购收益率见下方。

⁑ PONS 净 +19.5% 破本图线性刻度（条已画满、按比例应出框）：10 亿枚全部经曲线公开发售、无团队/VC 份额与解锁表 → 稀释 ~0、毛=净，纸面成全场第一——但它是 09-01 增补的 7 周新项目，参见第 9 节的多口径与风险再下结论。排名大洗牌：PUMP 毛回购收益率原第一（18.6%），但市值近期上涨 + ~20% 解锁 → 净已转负（−1.4%）；GMX / BNB 因几乎零稀释稳居净通缩榜首；UNI、SKY 稀释盖过回购、净转负。† HYPE 用"实际发放"口径(~3%)算，但 38.89% 未来排放桶（预期 2027–28 释放）是解锁悬顶，一旦提前净会大幅转负——这是它最大的隐藏风险。‡ SKY 流通已达硬顶 99.6%、奖励多出自既有供应，真实稀释接近 0、当下实为净通缩，此处保守取毛排放口径。BNB / CAKE / RAY 为"真净通缩"体质。稀释为前瞻估算、区间较大，仅供方向参考（快照 2026-08-05）。

📌 为什么每个币画两个点？因为「近 12 个月」和「最近这一个月」的收入常常差很多，用不同口径算出的 PE 天差地别——CAKE 一年收入在下滑，trailing 看 5× 便宜，但按近月 run-rate 已抬到 ~13×；UNI 的费用开关 2025-12 才逐步打开、v4 收费 2026-07 才上线，trailing 分母还没满一年被严重低估（显得 84× 极贵），随 v4 放量正快速下行到 ~44×。看基本面要盯钱正流向哪、还在不在增长，而不是某个静态倍数。

收入 = DeFiLlama「protocol revenue」（归协议、可用于回购的部分），已剔除当天未结算的残缺点；PONS 为 Pons V1+V2 两条序列逐日合并（2026-07-14 上线，故紫线只有尾段）；INDEX ⁂（09-03 增补）的 revenue 口径 = 发给持币者的股票 + Indices 协议费，7 月中上线脉冲后长期在 $1–5 万/日，量级比其余五个低 1–2 个数量级。◆ 异动日 = 当日收入 > 近 14 日中位数 × 2.5。数据直连 DeFiLlama、打开时拉取一次、不自动刷新。

📌 归一化 = 把每个币起点价对齐到 100，纵轴对数刻度（等百分比涨跌 = 等距离，跨量级也能公平比）。周 K 线由日线收盘聚合成周、每格独立价格轴，绿涨 红跌（按当周收盘方向）。数据直连 CoinGecko，打开页面时拉取一次、不自动刷新。

⚠️ 近一年只有 HYPE 上涨，UNI / CAKE / PUMP 均下跌——回购销毁能减供，但挡不住需求/收入下行时的价格趋势，这正好印证了主图「PE 低≠一定好」。

• 1低 PE 常常是「市场不信它能持续」。PUMP 只有 ~3.0× 看着最便宜，但那是因为市场担心 memecoin 平台收入是一次性狂欢、且回购比例已从 100% 砍到 50%——低倍数是对可持续性打的折，不是白捡的便宜。
• 2口径决定一切：trailing vs forward。CAKE 用过去一年算 5× 便宜，但收入在下滑，按最近一个月的速度已是 ~13×；UNI 相反，费用开关刚打开、分母没满一年，84× 是被低估的分母撑出来的虚高，随 v4 放量在往 ~44× 掉。看的是「钱还在不在增长」。
• 3回购金额要减掉排放/解锁看净额。2025–2026「回购潮」涉及约 $190 亿、11 个主流币，但扣掉解锁/排放后真正净通缩的只有 BNB、CAKE、RAY 等极少数。PUMP 回购虽猛，~20% 解锁却吃掉大半；UNI 有 2000万/年「增长预算」释放，净回购收益率已转负——别只看「回购了多少」，要看「净减了多少」（见第 1 节「净回购收益率」）。

* UNI 的 trailing 收入被严重低估（费用开关不满一年）→ 84× 偏高，前瞻口径 ~44× 更贴近真实。总手续费一栏对 DEX（UNI/CAKE/PUMP）大部分归 LP、不能当价值捕获口径，仅供参考。

「回购销毁」= 买了永久减供（最硬）；「回购持有/分配」= 买进金库或分给质押者、不减总量（弱一档）。PE 注脚：* SKY 仅计 SKY 单币市值，叠加未转换的 MKR 后约 9–10×；** AAVE 用统一口径为 12×，媒体常引的 ~3.3× 是「总 fees」口径，量级不同；† ENA 收入由资金费率驱动、高度周期性，近月已近乎归零，按当前 run-rate PE 会飙到数百倍；‡ ASTER 在 DeFiLlama 无独立 revenue 序列、且成交量疑似刷量（已被下架量数据），不计 PE；§ Pendle 2026-01 用 sPENDLE 取代 vePENDLE，将 ≤80% 协议收入自动市场回购 PENDLE 再分给 sPENDLE 持有者（买回不销毁），2026 排放已降约 76%；但协议收入自 4 月高点大幅回落，近月 run-rate（~$6–7M/年）远低于 trailing（$22M），按近月口径 PE 抬到 ~35–44×——与 CAKE 同属「收入下滑、便宜看着不真」；‖ Aerodrome 把 100% 手续费当「分红」发给 veAERO（年化费用/市值 ~29% trailing）故 PE 极低，但这是「分配」非「销毁」、AERO 总量不减；团队另回购并锁仓 ~1.9 亿枚（≈20% 流通），2026-07 与 Velodrome 合并为 Aero、扩展至以太坊/Circle Arc；¶ UNI 的 trailing 收入因费用开关（2025-12 起）与 v4 收费（2026-07）不满一年被严重低估→84× 偏高，前瞻口径 ~44× 更贴近（见第 2 节）；⁑ PONS（Robinhood 链 Pons 发射台）为 2026-09-01 增补行、与全表 08-05 快照口径不同：上线仅 7 周，年化收入用「近 30 天 ×12.17」（trailing 12 月不存在），按近 24h run-rate PE 会掉到 ~0.9×——收入正抛物线上行、口径极不稳，专门拆解见第 9 节。
标色 4 行（HYPE / PUMP / UNI / CAKE）为本页重点分析对象，其余为同口径对照；HYPE/PUMP/UNI/CAKE 与上文各节一致。流通市值列与 PE 自洽（市值 ÷ 年化收入 = PE，可自行核对），全表采 2026-08-05 实时数据。PUMP 全场最低 3.0×（pump.fun trailing 收入 ~$3.3 亿、市值 ~$10 亿，真便宜但赌可持续）；ENA 收入近乎归零 → PE 飙到 109×；HYPE 近月收入降温 → trailing 16.6× 但 run-rate PE 已升至 ~30×（见第 2 / 7 节）。

净回购收益率 = 毛回购收益率 − 年化稀释（排放/解锁）：正 = 净通缩（真正在减供）、负 / 净通胀 = 增发盖过回购。「释放比例」列 = 每年新排放 + 解锁的稀释率（净回购 ≈ 毛回购 − 释放）：低释放（BNB/AAVE/JUP/RAY ~0）才撑得起正净回购；高释放（PUMP ~20%、AERO/ENA/ASTER ~25–35%）直接吃掉回购 → 净通胀。可回购的币沿用第 1 节口径（毛回购按近期 run-rate，减前瞻稀释），释放比例全列均为年化口径：vesting 类（PUMP ~21% / ENA ~33% / ASTER ~5% / JTO ~14% 等）取自 DeFiLlama 解锁曲线（前瞻 12 月实际解锁 ÷ 流通盘）；排放驱动类（AERO/CAKE/CRV/PENDLE）按排放率估算；已基本全流通的（AAVE/JUP/RAY/DYDX/GMX/SKY ~0）稀释极小。✦ HYPE 是唯一数据分歧极大的：DeFiLlama 显示未来 12 月「已排定」解锁 ≈0（团队 + 38.89% 排放桶无固定时间表），若按此其净回购可达 ~+3%；但这 ~63% 供应的「无表悬顶」一旦启动、净会大幅转负——此处按 ~3% 谨慎取中，是全表最大隐藏风险。ASTER 前瞻解锁仅 ~5%（此前高估）、叠加 99% 费用回购销毁，实际或近中性。Aerodrome / ENA / Curve 费用作分红或高排放/解锁、AERO·ENA·CRV 仍净通胀；° AAVE 按 DAO ~$30M/年回购预算 ÷ 市值、且近零排放 → ~+2%；§ Pendle 买回分给 sPENDLE 不销毁、且收入自 4 月回落 → 净 ≈0；ASTER（无独立收入）/ Jito（未执行）不计。看点：Aerodrome 3.4×、ENA 109× 这类「PE 极端值」配上净回购列才看得出成色——便宜的可能在净增发、贵的也未必真减供。

回购启动列 = 该协议开始用收入回购/销毁自身代币的时间（取最早启动；后续比例调整见「比例 / 状态」）：RAY(2022)、CAKE(2021) 是元老，其余绝大多数是 2025–26「回购潮」新兵。几点补充：PUMP 上线即回购(2025-07)、2026-04 一次性烧 36% 后转「净费 50%」常态化；SKY 沿用 Maker 智能销毁引擎(2023-06)；AAVE 2025-04 起、Aavenomics 3.0 自动化 2026-06；dYdX 2025-03 起 25%、2025-11 加到 75%；ASTER 2025-09 起、2026-06 升到 99%；HYPE 自代币上线(2024-11)由 Assistance Fund 持续回购；‖ Aerodrome 无系统性回购，列示的是团队回购锁仓期（协议费自 2023-08 上线即分红给 veAERO）。

净回购PE = 流通市值 ÷ 年化净回购额 = 1 ÷ 净回购收益率，即按当前净回购速度买回整个市值需多少年（净通胀 / 净≈0 记「—」）。回购是「存进来」还是「销毁」——机制列已逐行标注：绿标 = 买入即永久销毁（真减供，净回购PE = 永久注销整个市值的年数）；橙标 = 买进金库 / 发给质押者（持有·分配，不减总供给），其净回购PE 带 ◦、仅表示「累积等值市值的年数」，参考弱一档。△ BNB 的销毁主体是公式化自动销毁（按目标供应从储备减供）+ BEP-95 gas 实时烧、非用协议收入市场回购，故其收入PE（以 BNB Chain gas 收入 $784M 计 ~102×）偏高失真；真实价值回收看净回购（+4.7%、净回购PE 21×）。BNB 亦是全场最早（2017）开始销毁的元老。

收入 = DeFiLlama Pons V1 + V2「protocol revenue」逐日合并（静态嵌入 09-01 快照，未含最后一个不完整日）。走势是完整的故事：7 月中上线即冲 ~$45万/日 → 8 月中旬回落到 $6–10 万/日（狂欢退潮）→ 8 月 27 日起 V2 之上的「名人币」费用路由层（Radio 等 X bot 代发币）引爆，日收入 4 天内翻 10 倍、08-29 见 $101 万。回购弹药随收入同步暴增——但这也意味着下方所有年化数字都建立在一段抛物线上。

三行相差 5 倍——因为收入曲线正处在抛物线段：trailing 口径被暴涨前的低基数拉低、run-rate 口径把 4 天狂欢外推成一整年，真实值大概率落在中间、且完全取决于名人币热度能撑多久。按 24h 口径「市值 ÷ 收入 = 0.9×」意味着一年收入就能买下整个市值——市场显然不信这个速度可持续（PUMP 当年也曾如此）。另注：DeFiLlama 实际逐笔追踪到的回购目前只接了 V1（30 天 $172 万、累计 $372 万）；V2（当前收入主力）的回购流水尚未被任何数据源单列，只能靠 0xdead 地址余额增量核验。

关于「10% 一半回购销毁、一半买股分给 $INDEX 持有人」：10% 这一半链上为真（3,215 笔 harvest 事件的 protocolFee 精确等于总额 10.0%）；但「一半回购销毁」链上找不到——协议自有合约（StockTreasury / Distributor / 225 个金库）没有向 0xdead 转过一枚 INDEX，totalSupply 也仍是整整 10 亿。官方置顶的口径是「Indices 协议费回到分发 + $INDEX 锁定流动性」，并没有「销毁」二字；而 Indices 网站 09-03 挂着「下线升级、下一版即将上线」——推特流传的 50/50 更像下一版的蓝图，不是已经发生的事。本页抓不到 X 原文（反爬），此处按「未落地」处理，落地后再改数。

同一只 LP 钱包 7 月 10 日之后不再烧：后续 collect 到的 2,017 万枚 INDEX 里 703 万重新加进 LP、1,314 万分三笔转到三个新钱包（07-22 两笔各 300 万、09-02 一笔 714 万）；ETH 侧 LP 费 43.67 ETH（≈$10.5 万）转给了部署者、另 43.6 ETH 重新加 LP。也就是说 1.95% 的「销毁」是上线第一周的一次性动作，此后协议自身的 INDEX 减供为 0；剩下那点是别人替它烧的。

收入 = DeFiLlama「revenue」（发给持币者的股票 + Indices 协议费）；30 天口径含 8 月上旬 Indices 那一段，7 天 / 24h 已纯粹是本币 3% 税。三行相差不到 2 倍——它没有 PONS 那种抛物线，收入曲线是「上线脉冲 → 沉寂 → 随价格回暖」。分红收益率 7–12% 是实打实打到钱包里的股票（可随时卖），这一点比「回购持有」类协议更直接；但它不减供给，价值捕获走的是股息路线，不是本页主角们的注销路线。