用真金白银「回购自己」的币
HYPE · PUMP · UNI · CAKE 的 PE 横评

口径：DeFiLlama，最近 30 天实际回购/销毁额 ×12.17 年化（BNB/GMX 用最近季度实际）；快照 2026-08 初，与实时略有出入。PUMP 力度冠绝（近 30 天回购 ~$1520 万），BNB / CAKE / RAY 才是"真净通缩"体质（BNB 为老基准）；UNI(2.1%)、SKY(1.0%) 回购相对市值杯水车薪。⚠️ 以上是"毛"回购收益率——还没扣代币解锁/增发的稀释，扣完的净回购收益率见下方。

排名大洗牌：PUMP 毛回购收益率仍第一（18.6%），但市值近期上涨 + ~20% 解锁 → 净已转负（−1.4%）；GMX / BNB 因几乎零稀释稳居净通缩榜首；UNI、SKY 稀释盖过回购、净转负。† HYPE 用"实际发放"口径(~3%)算，但 38.89% 未来排放桶（预期 2027–28 释放）是解锁悬顶，一旦提前净会大幅转负——这是它最大的隐藏风险。‡ SKY 流通已达硬顶 99.6%、奖励多出自既有供应，真实稀释接近 0、当下实为净通缩，此处保守取毛排放口径。BNB / CAKE / RAY 为"真净通缩"体质。稀释为前瞻估算、区间较大，仅供方向参考（快照 2026-08-05）。

📌 为什么每个币画两个点？因为「近 12 个月」和「最近这一个月」的收入常常差很多，用不同口径算出的 PE 天差地别——CAKE 一年收入在下滑，trailing 看 5× 便宜，但按近月 run-rate 已抬到 ~13×；UNI 的费用开关 2025-12 才逐步打开、v4 收费 2026-07 才上线，trailing 分母还没满一年被严重低估（显得 84× 极贵），随 v4 放量正快速下行到 ~44×。看基本面要盯钱正流向哪、还在不在增长，而不是某个静态倍数。

收入 = DeFiLlama「protocol revenue」（归协议、可用于回购的部分），已剔除当天未结算的残缺点。◆ 异动日 = 当日收入 > 近 14 日中位数 × 2.5。数据直连 DeFiLlama、打开时拉取一次、不自动刷新。

📌 归一化 = 把每个币起点价对齐到 100，纵轴对数刻度（等百分比涨跌 = 等距离，跨量级也能公平比）。周 K 线由日线收盘聚合成周、每格独立价格轴，绿涨 红跌（按当周收盘方向）。数据直连 CoinGecko，打开页面时拉取一次、不自动刷新。

⚠️ 近一年只有 HYPE 上涨，UNI / CAKE / PUMP 均下跌——回购销毁能减供，但挡不住需求/收入下行时的价格趋势，这正好印证了主图「PE 低≠一定好」。

• 1低 PE 常常是「市场不信它能持续」。PUMP 只有 ~3.0× 看着最便宜，但那是因为市场担心 memecoin 平台收入是一次性狂欢、且回购比例已从 100% 砍到 50%——低倍数是对可持续性打的折，不是白捡的便宜。
• 2口径决定一切：trailing vs forward。CAKE 用过去一年算 5× 便宜，但收入在下滑，按最近一个月的速度已是 ~13×；UNI 相反，费用开关刚打开、分母没满一年，84× 是被低估的分母撑出来的虚高，随 v4 放量在往 ~44× 掉。看的是「钱还在不在增长」。
• 3回购金额要减掉排放/解锁看净额。2025–2026「回购潮」涉及约 $190 亿、11 个主流币，但扣掉解锁/排放后真正净通缩的只有 BNB、CAKE、RAY 等极少数。PUMP 回购虽猛，~20% 解锁却吃掉大半；UNI 有 2000万/年「增长预算」释放，净回购收益率已转负——别只看「回购了多少」，要看「净减了多少」（见第 1 节「净回购收益率」）。

* UNI 的 trailing 收入被严重低估（费用开关不满一年）→ 84× 偏高，前瞻口径 ~44× 更贴近真实。总手续费一栏对 DEX（UNI/CAKE/PUMP）大部分归 LP、不能当价值捕获口径，仅供参考。

「回购销毁」= 买了永久减供（最硬）；「回购持有/分配」= 买进金库或分给质押者、不减总量（弱一档）。PE 注脚：* SKY 仅计 SKY 单币市值，叠加未转换的 MKR 后约 9–10×；** AAVE 用统一口径为 12×，媒体常引的 ~3.3× 是「总 fees」口径，量级不同；† ENA 收入由资金费率驱动、高度周期性，近月已近乎归零，按当前 run-rate PE 会飙到数百倍；‡ ASTER 在 DeFiLlama 无独立 revenue 序列、且成交量疑似刷量（已被下架量数据），不计 PE；§ Pendle 2026-01 用 sPENDLE 取代 vePENDLE，将 ≤80% 协议收入自动市场回购 PENDLE 再分给 sPENDLE 持有者（买回不销毁），2026 排放已降约 76%；但协议收入自 4 月高点大幅回落，近月 run-rate（~$6–7M/年）远低于 trailing（$22M），按近月口径 PE 抬到 ~35–44×——与 CAKE 同属「收入下滑、便宜看着不真」；‖ Aerodrome 把 100% 手续费当「分红」发给 veAERO（年化费用/市值 ~29% trailing）故 PE 极低，但这是「分配」非「销毁」、AERO 总量不减；团队另回购并锁仓 ~1.9 亿枚（≈20% 流通），2026-07 与 Velodrome 合并为 Aero、扩展至以太坊/Circle Arc；¶ UNI 的 trailing 收入因费用开关（2025-12 起）与 v4 收费（2026-07）不满一年被严重低估→84× 偏高，前瞻口径 ~44× 更贴近（见第 2 节）。
标色 4 行（HYPE / PUMP / UNI / CAKE）为本页重点分析对象，其余为同口径对照；HYPE/PUMP/UNI/CAKE 与上文各节一致。流通市值列与 PE 自洽（市值 ÷ 年化收入 = PE，可自行核对），全表采 2026-08-05 实时数据。PUMP 全场最低 3.0×（pump.fun trailing 收入 ~$3.3 亿、市值 ~$10 亿，真便宜但赌可持续）；ENA 收入近乎归零 → PE 飙到 109×；HYPE 近月收入降温 → trailing 16.6× 但 run-rate PE 已升至 ~30×（见第 2 / 7 节）。

净回购收益率 = 毛回购收益率 − 年化稀释（排放/解锁）：正 = 净通缩（真正在减供）、负 / 净通胀 = 增发盖过回购。「释放比例」列 = 每年新排放 + 解锁的稀释率（净回购 ≈ 毛回购 − 释放）：低释放（BNB/AAVE/JUP/RAY ~0）才撑得起正净回购；高释放（PUMP ~20%、AERO/ENA/ASTER ~25–35%）直接吃掉回购 → 净通胀。可回购的币沿用第 1 节口径（毛回购按近期 run-rate，减前瞻稀释），释放比例全列均为年化口径：vesting 类（PUMP ~21% / ENA ~33% / ASTER ~5% / JTO ~14% 等）取自 DeFiLlama 解锁曲线（前瞻 12 月实际解锁 ÷ 流通盘）；排放驱动类（AERO/CAKE/CRV/PENDLE）按排放率估算；已基本全流通的（AAVE/JUP/RAY/DYDX/GMX/SKY ~0）稀释极小。✦ HYPE 是唯一数据分歧极大的：DeFiLlama 显示未来 12 月「已排定」解锁 ≈0（团队 + 38.89% 排放桶无固定时间表），若按此其净回购可达 ~+3%；但这 ~63% 供应的「无表悬顶」一旦启动、净会大幅转负——此处按 ~3% 谨慎取中，是全表最大隐藏风险。ASTER 前瞻解锁仅 ~5%（此前高估）、叠加 99% 费用回购销毁，实际或近中性。Aerodrome / ENA / Curve 费用作分红或高排放/解锁、AERO·ENA·CRV 仍净通胀；° AAVE 按 DAO ~$30M/年回购预算 ÷ 市值、且近零排放 → ~+2%；§ Pendle 买回分给 sPENDLE 不销毁、且收入自 4 月回落 → 净 ≈0；ASTER（无独立收入）/ Jito（未执行）不计。看点：Aerodrome 3.4×、ENA 109× 这类「PE 极端值」配上净回购列才看得出成色——便宜的可能在净增发、贵的也未必真减供。

回购启动列 = 该协议开始用收入回购/销毁自身代币的时间（取最早启动；后续比例调整见「比例 / 状态」）：RAY(2022)、CAKE(2021) 是元老，其余绝大多数是 2025–26「回购潮」新兵。几点补充：PUMP 上线即回购(2025-07)、2026-04 一次性烧 36% 后转「净费 50%」常态化；SKY 沿用 Maker 智能销毁引擎(2023-06)；AAVE 2025-04 起、Aavenomics 3.0 自动化 2026-06；dYdX 2025-03 起 25%、2025-11 加到 75%；ASTER 2025-09 起、2026-06 升到 99%；HYPE 自代币上线(2024-11)由 Assistance Fund 持续回购；‖ Aerodrome 无系统性回购，列示的是团队回购锁仓期（协议费自 2023-08 上线即分红给 veAERO）。

净回购PE = 流通市值 ÷ 年化净回购额 = 1 ÷ 净回购收益率，即按当前净回购速度买回整个市值需多少年（净通胀 / 净≈0 记「—」）。回购是「存进来」还是「销毁」——机制列已逐行标注：绿标 = 买入即永久销毁（真减供，净回购PE = 永久注销整个市值的年数）；橙标 = 买进金库 / 发给质押者（持有·分配，不减总供给），其净回购PE 带 ◦、仅表示「累积等值市值的年数」，参考弱一档。△ BNB 的销毁主体是公式化自动销毁（按目标供应从储备减供）+ BEP-95 gas 实时烧、非用协议收入市场回购，故其收入PE（以 BNB Chain gas 收入 $784M 计 ~102×）偏高失真；真实价值回收看净回购（+4.7%、净回购PE 21×）。BNB 亦是全场最早（2017）开始销毁的元老。